Джон Харди — глава отдела валютной стратегии Saxo Bank
Во многих смыслах в третьем квартале рынки словно бы сообща затаили дыхание, поскольку волатильность практически полностью сошла на нет, и даже референдум в Великобритании, потрясший финансовый мир в конце второго квартала, не изменил ситуацию.
Подведем итог: январский кризис на финансовых рынках вынудил Федрезерв отказаться от своих намерений по нормализации ставки, а Китай — от девальвации юаня, которая служила главным драйвером рыночной волатильности, но при этом была обусловлена зависимостью юаня от болезненно сильного доллара (опять-таки из-за решительного настроя ФРС). В третьем квартале, уже после референдума, Банк Англии расширил свою программу стимулов, чем поощрил очередную волну рисковых сделок и еще раз доказал, что регуляторы никогда не сделают ничего, что может расстроить рынки.
Но к началу четвертого квартала рынки переусердствовали в своей погоне за доходностью и не учли должным образом последствия сентябрьских заседаний ключевых Центробанков. Например, от заседания Европейского центрального банка, состоявшегося 8 сентября, ждали масштабной политической перестройки, но регулятор промолчал и даже не продлил срок действия своей текущей программы. Причина в том, что европейский рынок облигаций не способен поглотить покупки активов в рамках программы Центробанков после марта следующего года, кроме того, эти меры не способствуют росту экономики или инфляции.
QE сеет тревогу
Итак, ЕЦБ и Банк Японии спрыгнули с поезда QE, доказав тем самым, что эта стратегия не дает желаемых результатов и, более того, уже просто достигла предела из-за огромных программ стимулирования, которые во многом превышают объемы выпускаемых правительством облигаций. Рыночные обозреватели вероятно, готовы возразить, что Федрезерв может вернуться к QE в случае дестабилизации на рынках или при первых признаках того, что американская экономика возвращается в рецессию.
Игра проиграна: монетарная политика сама по себе просто не работает — а Федрезерв, полностью утративший доверие рынка, этого не признает, что, мягко говоря, внушает некоторое беспокойство. Теперь политические стимулы будут фискальными, но такими же неполными и несвоевременными, как и действия центральных банков по реализации QE в период с 2009 по 2015 годы.
Однако пока рынки, кажется не разделяют в полной мере наше видение происходящего, или недооценивают последствия затяжного периода неопределенности, утраты веры в QE и долгого ожидания фискальных стимулов в достаточном количестве, чтобы сдвинуть дело с мертвой точки. Таким образом, мы прогнозируем рост волатильности в четвертом квартале, хотя, на наш взгляд, это должно было произойти уже в третьем квартале.
Таким образом, наша главная торговая стратегия на 4 квартал основана на предположении, что вера в эффективность QE угасает, поэтому ликвидные валюты риска будут опережать большинство других валют, особенно тех, которые укреплялись на фоне погони за высокой доходностью (например, товарные валюты и валюты развивающихся стран).
Если рынки теряют веру в QE, валюты Большой Тройки, то есть USD, EUR и JPY, могут резко вырасти против товарных долларов, которые испытывают структурные проблемы, связанные высоким уровнем долга в частном секторе; в четвертом квартале они могут снова оказаться в зоне внимания инвесторов, заставив их уверовать в снижение ставок и даже новые программы помощи, QE и так далее.
Вопросы для валютного рынка в четвертом квартале:
Трамп или Клинтон?
Кто станет следующим президентом США, Дональд Трамп или Хиллари Клинтон? Эта неизвестность уже сама по себе будет довлеть над рынком в четвертом квартале. Казалось бы, вывод очевиден, победа Трампа приведет к росту неопределенности и может спровоцировать коррекцию на рынках активов, утрату доверия к доллару и ликвидацию позиций по американским гос. облигациям. Фискальные последствия некоторых предложенных им расходов и сокращения налогов также могут усилить давление на доллар.
Но на самом деле, победа Трампа также может и укрепить USD. Две причины: рынок начнет готовиться к предстоящей массовой репатриации прибылей в корпоративном сегменте, при том, что американская экономика стабильнее остальных. Также Трамп сможет реализовать свои запланированные финансовые расходы с большой задержкой, а Федрезерв, скорее всего, не захочет подыгрывать Трампу, который, в конечном счете, подчинит Центробанк своей политике.
Уже целое поколение, со времен Рейгана-Волкера, не знает, что такое политический антагонизм вокруг ФРС. Если Трамп станет президентом, карьера Йеллен на посту председателя ФРС закончится в начале февраля 2018 года, когда истекает срок ее полномочий, пожалуй, это единственное, о чем можно говорить со 100% уверенностью в данном случае. Ей на смену вряд ли придет кто-то вроде Бернанке, и какой смысл в заявлении о намерениях, если никто не знает, кто будет возглавлять Центробанк через год?
USD, EUR или JPY?
Доллар — по-прежнему наш фаворит в качестве валюты-убежища в период волатильности, хотя в четвертом квартале его путь, скорее всего, будет тернист. С иеной сложнее, краткосрочные последствия решения Центробанка Японии о сворачивании QE поддержали валюту, но Япония, скорее всего, первой применит фискальные стимулы, что приведет к снижению реальных ставок. Евро может оказаться относительно устойчивым, поскольку ЕЦБ также уходит от QE; однако новый политический кризис, туманное будущее ЕС и проблемы в европейском банковском секторе, вероятно, вынудят Европу быстрее решиться на новую масштабную программу стимулов с фискальной поддержкой, что приведет к резкому падению курса евро против доллара.
Как низко может пасть британский фунт?
Мы полагаем, что в четвертом квартале фунт достигнет дна, хотя не исключено, что валюта продолжит слабеть и в начале следующего года вплоть до высшей точки напряженности — момента использования статьи 50. Фунт дешевеет, но, возможно, он стабилизируется и начнет расти не раньше, чем появятся признаки сокращения дефицита текущего счета в Великобритании, самого крупного среди всех развивающихся стран. Скорее всего, в 2017 году фунт развернется в паре с несчастным евро.
Выстоят ли небольшие валюты Б10?
В малых валютах Б10 (это три товарных доллара — AUD, CAD и NZD — плюс скандинавские валюты — SEK и NOK) картина разнообразна, хотя им присущи одинаковые структурные риски, связанные с раздутым долгом в частном секторе. В четвертом квартале эти пузыри, вероятно, начнут трещать по швам, особенно в Австралии и Канаде. В долгосрочной перспективе это неизбежно приведет к программам спасения частного сектора за счет государственных средств. Иными словами, QE теряет популярность в Большой Тройке и приходит в малые экономики. Мы это уже проходили — снижение реальных ставок и девальвация валют, вот что нас ждет.
В целом, малые валюты Б10, как класс, в четвертом квартале будут отставать от валют Большой Тройки. Из перечисленных выше пяти валют киви стоит особняком, он сильно переоценен; SEK быстро отвоевывает себе статус самой дешевой валюты, а остальные где-то между этими двумя крайностями. Мы полагаем, что AUD будет опережать NZD.
Судьба канадского доллара зависит от победы (или проигрыша) Трампа, но он может сильно подешеветь в парах с другими товарными валютами, если рынок слишком остро отреагирует на результаты выборов, но NZDCAD все равно может упасть. SEK стоит слишком дешево, курс NOK также немного занижен, но в целом близок к справедливому, несмотря на то, что в Норвегии самые низкие отрицательные ставки среди стран Б10.
Продолжится ли девальвация юаня?
Намерения китайских властей в отношении валюты неисповедимы, однако пузырь на рынке кредитования вместе с неизбежно растущим числом невозвратных кредитов внушает большие опасения, а дальнейшее обесценение юаня — это один из способов снять растущее напряжение. Скорее всего, Китай будет поддерживать стабильность валютного курса, по крайней мере, до президентских выборов в США.